文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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