核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从2000克是多少斤 2000克等于多少公斤白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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