“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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