主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里trong>屠强(qiáng)王胜

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