“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今丁二醇和丙二醇是不是酒精年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是丁二醇和丙二醇是不是酒精看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(丁二醇和丙二醇是不是酒精qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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