摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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