来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那n是正极还是负极，L是正极还是负极么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xn是正极还是负极，L是正极还是负极īn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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