来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù350开头的身份证是哪里的)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián350开头的身份证是哪里的)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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