来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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