文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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