平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)太深是一种什么体验，太深是不是不好续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.太深是一种什么体验，太深是不是不好8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dò太深是一种什么体验，太深是不是不好ng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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