分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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