文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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