来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思>

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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