核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(g做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(c做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思āng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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