王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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