“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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