文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(为什么风流女人看指甲bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kà为什么风流女人看指甲n)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资为什么风流女人看指甲产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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