《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，20mm等于多少厘米 20mm是多大rong>趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jī20mm等于多少厘米 20mm是多大ng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(lià20mm等于多少厘米 20mm是多大o)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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