文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别g>美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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