文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022p>

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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