核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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