平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(x世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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