核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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