文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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