核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèn妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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