分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(hu书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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