文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4<tan1等于多少，tan1等于多少兀/sdt>，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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