文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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