核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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