来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī五的大写是什么)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(五的大写是什么wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但(d五的大写是什么àn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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