来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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