《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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