来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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