平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1大学老师最怕什么部门举报％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服大学老师最怕什么部门举报务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价大学老师最怕什么部门举报格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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