文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。<上尉是什么级别，上尉是连长还是营长上尉是什么级别，上尉是连长还是营长pan>/p>

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长rong>

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。