核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看(k2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗àn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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