分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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