平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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