核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比禧与喜的区别是什么，喜字logo设计差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 禧与喜的区别是什么，喜字logo设计