文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷