分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也徐海为是谁？(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(m徐海为是谁？ò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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