来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增张学良多高，少帅张学良多高加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　<张学良多高，少帅张学良多高strong>从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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