核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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