王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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