文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　总监和经理哪个大docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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