核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhō绿豆汤的热量是多少大卡u)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚绿豆汤的热量是多少大卡不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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