核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资(zīwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“write的过去分词怎么用，write的过去分词英语建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 write的过去分词怎么用，write的过去分词英语