摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

路由器有使用年限吗　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确路由器有使用年限吗定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民路由器有使用年限吗存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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