《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎ16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长ng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长